股票配资最新消息我们以企业的“管理费用+销售费用”衡量企业的消费

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　　来源：一瑜中的

　　文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　核心观点

　　本文聚焦各能级城市的社零表现。整体看仍是一线偏弱，二三线偏强。但一线内部，北京上海社零增速明显背离，今年前10个月，北京社零同比仍为-3.2%，上海则升至4.8%。二者背离或与统计因素有关：

　　社零按“企业注册地”统计，若企业迁移，则对应社零也会跟随迁移。据北京统计局，近期北京企业设立跨区域经营主体明显增加，此前计入北京的社零迁移至外地，进而拖累北京社零。但上海或在推动社零制度改革，即从此前的“企业注册地”统计切换至“活动发生地”，在这一制度下，企业设立异地经营主体对上海社零影响不大，这或是北京、上海社零分化的重要原因之一。当然，抛开统计因素回归基本面来看，上海市的居民消费、企业消费确实在改善，社零读数回升有基本面支撑。

　　报告摘要

　　“不变”：仍是一线偏弱，二三线偏强

　　2024年，我们曾分析为何一线社零偏弱、三四线社零偏强，参见报告《一线城市消费为何走弱？》、《三四线城市消费为何偏强？》，目前来看，这一趋势仍在延续，今年前三季度，全国社零同比增长4.5%，一线增速为1.5%，而二线（19城）、三线（轧差得来）增速均在5%左右，2024年为-1.6%、3.4%、4.3%。

　　“变”：北上社零为何分化？

　　近期社零的一个变化在于北京、上海的社零增速持续分化，今年前10个月，北京社零增速仍为-3.2%，上海则回升至4.8%，二者为何分化？

　　（一）统计小知识：社零是如何统计的？

　　首先补充一个统计小知识。举个例子，今年A市企业向B市居民销售了1万元商品，次年，该企业迁移至C市，仍旧向B市居民销售1万元商品。在这一场景下，A市、C市先后为“企业注册地”，B市为“活动发生地”，若按照“企业注册地”统计，则这1万元在第一年计入A市社零，第二年计入C市；而若按照“活动发生地”统计，则始终计入到B市。

　　当前我国社零按照“企业注册地”统计，即企业迁移这一行为会影响到城市的社零读数。同时，我国也在开展统计制度改革，今年政府工作报告中提及，“逐步推广经营主体活动发生地统计”。

　　（二）原因1：“企业注册地”统计导致北京社零偏弱

　　在“企业注册地”统计方式下，由于北京企业密集设立异地经营主体，此前计入北京的社零转移至京外，部分导致了北京社零读数偏弱。据北京统计局解释“北京总部型经济特征明显”，“由于企业经营模式发生变化，跨区域设立经营主体明显增加，部分单位在京实现的零售额受到一定影响”。

　　举个例子：在疏解北京非首都功能要求下，企业持续迁出。参照新华社、北京青年报的报道，2023年8月时，3000余家北京企业落地雄安，2025年3月时增至4000多家，即一年半时间内新增千家迁移企业。今年中国华能总部、中国中化总部陆续迁驻雄安。该部分企业对应的社零或从北京迁移至河北。

　　细分品类来看，受此影响较大的或主要是消费品换新相关品类，详见正文。

　　（三）原因2：“活动发生地”统计导致上海社零偏强

　　上海市或在推动社零统计制度改革，从此前的“企业注册地”统计转向“活动发生地”，上海市社零反映的是实际发生在上海本地的消费行为（即前文中的B市），企业迁移不会影响上海市社零读数。据上海市统计局“按照国家统计局加快推进经营主体活动发生地统计工作总体要求，上海社会消费品零售总额数据基数已根据全国第五次经济普查结果进行了修订”。从数据上看，上海市社零基数下修幅度明显较大，我们估算，2024年上海社零下修12.8%，幅度明显大于全国的0.96%与其他三个一线城市，或指向，此前因“企业注册地”而计入上海的社零被剔除。

　　（四）原因3：回归基本面：上海市居民、企业消费相对更好

　　回归基本面来看，上海市今年居民、企业消费相对更好，对社零有支撑。

　　一是从居民端看，上海市前三季度居民消费同比3.2%，较2024年的0.4%有所改善。北京前三季度居民消费同比仅1.8%，较2024年的4.5%大幅下滑。从软指标来看，北京市统计局公布的消费者信心指数，今年三季度录得95.8，仍处在历史低位。

　　从原因看，北上企业消费分化或与利润端有关，今年前10月，北京市工业企业利润同比增长1.5%，与全国的1.9%大体持平，而上海工业利润增速达到14.5%。

　　风险提示：数据更新不及时

　　报告目录

　　报告正文

　　一、社零的“不变”：仍是一线偏弱，二三线偏强

　　观察各能级城市社零，一线偏弱，二三线偏强的格局延续。今年前三季度，全国社零同比增长4.5%，一线增速为1.5%，而二线（19城）、三线（轧差得来）增速均在5%左右，2024年为-1.6%、3.4%、4.3%。从拉动来看，今年前三季度，一线、二线（19城）、三线（轧差得来）对社零的拉动分别为0.2、0.8、3.5个百分点，2024年为-0.2、0.5、3.2个百分点。即，当前各能级城市社零均较2024年好转，但从绝对增速来看，仍是二三线好于一线。

　　从原因来看，一线社零偏弱或与财产性收入偏弱、社会集团消费不足等因素有关，而三四线消费偏强或与人口增速稳定、收入增速更高、杠杆率更低、收入预期更好等因素有关，详见前期报告《一线城市消费为何走弱？》、《三四线城市消费为何偏强？》。

　　二、社零的“变”：京沪社零为何分化？

　　在大的格局之下，我们关注近期的一个变化：北京、上海的社零增速持续分化。2024年，北京、上海社零均为负增，分别同比-2.7%、-3.1%。2025年前10个月，北京社零增速仍为-3.2%，上海则回升至4.8%左右，北上社零为何分化？我们分四步来回答：

　　（一）统计小知识：社零是如何统计的？

　　首先需要补充一个统计小知识。社零是从“卖方”统计的指标，举个例子，A市企业向B市居民销售了1万元商品，次年，该企业迁移至C市，但仍旧向B市居民销售1万元商品。在这一场景下，A市、C市为“企业注册地”，B市为“活动发生地”，若按照“企业注册地”统计，则这1万元在第一年计入A市，第二年计入C市；而若按照“活动发生地”统计，则始终计入到B市。

　　（二）原因1：“企业注册地”统计导致北京社零偏弱

　　在“企业注册地”的统计方式下，由于北京企业密集设立异地经营主体，此前计入北京的社零转移至京外，部分导致了北京社零读数偏弱。据北京统计局解释“北京总部型经济特征明显”，“由于企业经营模式发生变化，跨区域设立经营主体明显增加，部分单位在京实现的零售额受到一定影响”。

　　举两个例子：1）在疏解北京非首都功能要求下，部分企业持续迁出，今年4月新华社报道，“400多家央企分支机构、4000多家北京来源企业落地雄安”，而2023年8月北京青年报中这一数字为“3000余家”，即一年半时间内新增千家迁移企业。今年10月，首批疏解央企中，中国华能总部、中国中化总部正式迁驻雄安新区。该部分企业对应的社零或从北京迁移至河北。2）京东廊坊固安智能产业园项目定位为“华北地区超级仓储中心”，2021年开工、2024年一期项目投运、二期主体完工，据新华社报道“该项目整体投入使用后…预计可实现不低于300亿元社会消费品零售额结算”，即，此前统计在其他地区的社零会被计入到廊坊市固安县。简单感知体量，2024年北京社零为1.4万亿，300亿占到北京社零的2.1%。

　　从细分品类来看，受此影响较大的或主要是消费品换新相关品类，北京统计局在前三季度经济数据解读中提及，“部分企业经营模式变化，跨区域设立经营主体明显增加，（1-9月）通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别下降24.2%和12.0%”。而从需求侧统计的居民消费支出数据来看，以旧换新力度不弱，前三季度北京市居民“交通和通信（包含汽车、数码3C等）”支出同比增长2.8%，而“生活用品及服务类（包含家电等品类）”同比增长7.9%。

　　（三）原因2：“活动发生地”统计导致上海社零偏强

　　但上海市或在推动社零统计制度改革，从此前的“企业注册地”统计转向“活动发生地”，上海市社零反映的是实际发生在上海本地的消费行为（即前文中的B市），企业迁移这一行为不会影响上海市社零读数。有两点依据：

　　一是，参照官方表态，据上海市统计局“按照国家统计局加快推进经营主体活动发生地统计工作总体要求，上海社会消费品零售总额数据基数已根据全国第五次经济普查结果进行了修订。2025年起，全市社会消费品零售总额相关指标月度增速按照可比口径计算”，所谓“经营主体活动发生地”，即经济活动从企业注册地统计，转向经营活动实际发生地统计。今年政府工作报告中也提及，“逐步推广经营主体活动发生地统计”。

　　二是从数据上看，上海市社零基数下修幅度明显较大。各地惯例依据第五次经济普查数据调整2024年的数据基数，但从基数修正的幅度来看，上海市下修幅度大幅高于全国、也大幅高于其他三个一线城市，例如今年前10月，上海市社零为1.39万亿，同比增速4.8%，以此倒算出上年同期基数为1.39/（1+4.8%）=1.32万亿，而去年同期上海市公布的社零绝对数为1.49万亿，即基数调整1.49-1.32=0.17万亿，下修比例为0.17/1.32=12.8%。以相同方法估算，全国社零基数下修0.96个百分点，北京为上修0.26个百分点，上海市基数下修明显更大。推测此前因“企业注册地”而计入上海的社零或被剔除。

　　（四）原因3：回归基本面：上海市居民、企业消费相对更好

　　抛开统计因素，回归基本面，上海市今年居民、企业消费相对更好，对社零有支撑。

　　二是从企业端看，我们以企业的“管理费用+销售费用”衡量企业的消费。今年前三季度，上海市上市公司管理费用+销售费用同比-1.4%，较2024年的-7.2%，拖累明显收窄。北京则变化不大，绝对增速仍在-1%附近，结合北京规上工业企业数据，今年前10月销售费用、管理费用分别同比-3%、0.7%，企业消费或仍旧偏弱。从原因看，北上企业消费分化或与利润端有关，北京市工业企业利润同比增长1.5%，与全国的1.9%大体持平，而上海工业利润增速达到14.5%。